IT思维

文/高頔

只有退潮时，才知道谁在裸泳。

两次延期回复上交所问询后，11月25日，三爱富发布公告再次后延回复日期。今年9月，老牌化工国企三爱富抛出重组方案，收购两家教育标的。值得注意的是，两标的资产预估值分别增值了1805.1%和1274.9%。标的之一的奥威亚，2014年净利润不足3500万，其股东却承诺未来三年实现扣非后净利润均不低于1.1亿元。

如此高业绩承诺高溢价收购的方案一经发布，上交所立即问询要求三爱富说明两家标的业绩承诺的可实现性，及未来盈利预测大幅增长的原因及合理性。

监管层面为何会重点询问这起并购重组中的教育标的的业绩承诺？

自从2013年新南洋并购昂立顺利过会后，资本市场的目光开始聚焦教育行业。借着教育行业发展的利好，无论是上市企业需要炒作概念，还是真心拓展业务，亦或是教育资企业主动“抱大腿”渴望站在上市公司的肩膀上看看风景， “资本+教育”的并购重组越来越多。

然而根据广证恒生的数据显示，2015年以来165次对赌案例中，业绩对赌102次，剔除没有结果的，对赌失败的占比达52.5%。作为资本市场的“新兵”，教育行业中的业绩对赌又有怎样的情况？

疯狂的业绩对赌

上市公司在并购教育标的时，会考虑设定一定的业绩目标来激励管理层和降低自己的投资风险。对赌协议可以说是标的企业在吸引投资者时的一种业绩承诺形式。然而近年来上市公司收购教育标的时，出现了一些令人瞠目结舌的业绩对赌。一些教育标的被收购时的净利润与承诺业绩差距之大，堪称天壤之别，非常疯狂。

2014年8月，大连控股宣布收购景良教育部分股权，景良投资公司承诺目标公司在未来三年平均完成不低于7亿元的利润目标，且2014年利润不低于5亿元。令业内惊奇的是，大连控股发布该公告时，这家名不见经传的景良教育刚刚注册了15天。按照业绩对赌中未来三年平均不低于7亿元利润来计算，这家初出茅庐的教育公司估值竟然达到了84亿元。

就在3个月后，大连控股决定终止对景良教育的投资。据报道，景良教育董事长廖黎辉曾表示，大连控股终止合作主要是在整合时间上出现了拖延，但这并不影响景良教育未来发展。然而现在搜索关于景良教育的新闻，时间停留在了2014年。

此外，电光科技拟1.28亿元收购国际教育培训平台雅力科技，竟然对赌后者2016年净利润增长66倍！雅力科技2015年净利润不足15万，如何在今年实现不低于1000万元的净利润？

爽约频现，业绩承诺成了“镜花水月”

近年来，上市公司为了提振股价、创造所谓的市值神话大举进行并购新兴产业。传统行业体现尤为明显，秀强股份、勤上光电等公司纷纷收购教育产业。

从事装修行业的洪涛股份在2015年收购了学尔森和金英杰。学尔森原股东承诺，学尔森未来三年年度净利润分别不低于2500万元、4000万元和6000万元。然而，学尔森2013-2015年利润总额均布超过1000万元。除学尔森外，洪涛股份去年的另一起并购标的——金英杰2014年全年利润仅为50余万元，却承诺了2015年要达到1500万元利润。此外，继教网被全通教育收购后，也未完成2015年业绩承诺。

为何会出现这么多无法兑现的高业绩承诺？

东方证券分析师左剑明表示，“上市公司愿意接受高业绩承诺带来了高估值，不排除是为了抬高股价，从中套现获利。”

上市公司进行高溢价收购后对二级市场的影响显而易见。蓝鲸教育发现，洪涛股份2013年—2015年上半年年报来看，其净利润分别为2.78亿、2.94亿、和1.48亿，增速明显放缓。然而在2014年收购跨考考研一周后，其股价累计上涨56.51%。

那么面对看上去悬殊巨大的业绩承诺，上市公司会否帮助教育标的完成业绩呢？桃李资本合伙人郭西凡认为，上市公司可能会提供资源方面的帮助，但业务层面肯定还要靠教育公司自己；一些收购，会先增资到教育公司，实际上，增资部分就是给教育公司扩展业务的。

今年4月，立思辰宣布收购提供高考升学服务的百年英才，公告显示百年英才去年和今年1-8月营业利润分别为-77万元，975.35万元。根据业绩承诺，百年英才2016-2019年需实现净利润分别不低于1500万元、2100万元、2940万元、3822万元。一家初创且刚刚扭亏的公司如何完成业绩承诺呢？立思辰互联网教育CEO黄威向蓝鲸教育透露，立思辰对百年英才观察已久，百年英才的高考升学服务是刚学，补齐了立思辰现有的教育板块，并且和敏特等拥有非常强的协同性。黄威表示百年英才有亏损很正常，他对百年英才抱有信心，认为其不仅能完成业绩承诺，甚至还可以超额完成。

在对赌形式当中，还有要求承诺上市等形式。天舟文化注资决胜网，后者承诺，尽最大努力促使决胜网的股票在两年内在新三板或投资人同意的其他证券交易所完成挂牌或上市。皖新传媒投资沪江时，也有类似承诺。另外，长方集团收购特蕾新教育，除净利润外，对直营店数量也作出了承诺。

业绩补偿？各有套路

业绩补偿，是指在上市公司并购重组过程中，被收购标的股东对承诺期内经营业绩作出预测，并承诺若标的资产在承诺期满后实际经营业绩无法达到预测目标时，将由承诺股东承担补偿责任。前文所述的学尔森、金英杰和继教网的原股东都因未完成承诺业绩需要对上市公司进行补偿。

知名经济学家宋清辉认为，每年无法完成业绩承诺的公司很多，除受到公司经营战略影响外，一些行业收外部宏观敬意影响较大，在经济低迷时期实现承诺业绩的难度自然增大，如钢铁、煤炭、化工、建材等传统行业。

按照最起码的契约精神来说，大多数业绩承诺主体都会选择按约补偿。但也不乏一些无法完成业绩的标的企业需要上市公司出手相助，才能渡过“难关”。蓝鲸教育选取了两种常见的方式，为兑现期即将到来的教育企业提供参考。

1.变更补偿方式

常见的业绩承诺补偿方式有现金补偿或回购股份补偿等，虽然上市公司会在并购公告中指明补偿方式，但是后期更改也未尝不可。掌趣科技收购上游信息70%股权，并购时承诺补偿方式为，“先以其各自在本次交易中尚未获付的对价现金冲抵，不足部分以其各自因本次交易取得、但尚未出售的对价股份进行补偿，仍不足的部分由其以现金补偿。” 上游信息未完成业绩承诺后，掌趣宣布将补偿方式改为“全部现金补偿，因为现金补偿操作简单易于执行。”

2.“逐年”改为“累计”

除了更改补偿方式，上市公司还会在细节上帮助标的企业。以建设机械为例，其收购天成机械时，签订了业绩承诺及补偿协议。然而后者未能完成2015年的业绩承诺，收购方建设机械宣布将业绩承诺期内每个年度单独测算和补偿改为三个年度届满时一次性测算和补偿，业绩承诺总额不变。另外，建设机械“贴心”地表示，如果被收购方原股东王志荣继续履约，将会对其造成较大心理负担，影响其生产经营积极性，并容易导致王志荣以牺牲天成机械长远发展为代价而刻意追求短期利益。

前述两种都是上市公司帮助标的企业完成业绩承诺，但收购方与被收购方反目对簿公堂的也不在少数。焦作万方收购西藏吉奥高投资名下的万吉能源，若业绩成为未能实现，焦作万方将以1元价格回购吉奥高所持股份。然而。万吉能源在2015年前9个月没有产生任何收入。2015年11月，焦作万方与吉奥高对簿公堂，甚至出现了，焦作万方在某购物平台出售吉奥高较高所持股份的闹剧。

为什么部分业绩承诺主体冒着商誉减值的风险，想方设法逃避补偿呢？前述业内人士告诉蓝鲸教育，主要是违约成本太低，监管尚不到位，最终为这些风险埋单的是中小投资者。

业绩承诺，重点监管

签订业绩承诺，若未完成再进行补偿这一行为看似合理，其中隐含着不能忽视的问题。掌趣科技抛出元收购玩蟹科技以及上游信息的定增方案时，其股价一周内涨幅超过35%。对于上市公司来说，提振股价的目的已经达到，然而对当初看中高业绩承诺的中小投资者而言，面对的却可能是两三年后业绩承诺无法实现的尴尬境地。 

诸多高业绩承诺未兑现案例和无所不用其极的避免补偿事件，已经引起了监管层重视。深交所发布报告称，少数公司并购风险开始显现，出现了一些公司未能履行业绩承诺的现象，甚至有个别公司通过更改承诺的方式逃避责任，对资本市场的诚信建设和投资者的合法权益造成不利影响。

证监会新闻发言人张晓军曾表示，“下一步，证监会将继续强化并购重组业绩承诺的信息披露监管，对违法违规事项发现一起、查处一起，切实维护市场秩序，保障投资者合法权益。”

2016年已近年终岁尾，距离今年的业绩兑现期越来越近，这一年资本市场的教育上市公司、被收购的教育标的表现如何，马上见分晓。

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